Nouriel Roubini: os 12 passos do Dr. Apocalipse

Toda crise tem o seu arauto.

Aquele emissário do caos, que chegou antes e avisou os incautos sobre o que iria acontecer.

A atual rise do subprime também tem o seu: ele atende pelo nome de Nouriel Roubini, também conhecido como “Dr. Apocalipse”.

Na semana passado o Brasil ainda teve o “prazer” de receber essa visita “ilustre”. Roubini esteve em São Paulo, na quarta-feira 11, a convite da BTG, dos financistas André Esteves e Pérsio Arida. Com uma voz de Conde Drácula ele fez jus à fama.

Começou dizendo que a economia mundial está em “coma”. Depois, disse que um dos clientes de sua consultoria, uma das maiores multinacionais americanas, lhe confidenciou não saber se, daqui a dois anos, a empresa ainda estará viva. Roubini falou em “tsunami”, em “Armagedon” e também num “Triângulo das Bermudas” macroeconômico.

Chegou até a brincar com a plateia sugerindo que talvez fosse o caso de se estocar “armas, munição e alimentos”. E avisou que o mundo não sairá da recessão atual antes do fim de 2010.

A previsão de Roubini de que a recessão mundial, puxada pela americana, se estenderá até o final do próximo ano leva em conta a adoção, pelos governos, especialmente dos Estados Unidos, de ações efetivas para tirar dos mercados os ativos tóxicos. E também a premissa de que haverá uma estatização temporária dos bancos contaminados por esses ativos com capacidade de recuperação.

Segundo suas estimativas, em vez dos US$ 2 bilhões que previu inicialmente, o volume total créditos podres no sistema financeiro mundial chega a US$ 3,6 trilhões, sendo que a metade deles está em poder das instituições americanas.

“- Mesmo sabendo que houve reforço do capital (dos bancos) pelo governo americano e aumento das provisões, o sistema bancário americano de uma forma agregada parece que está quase insolvente -disse, continuando adiante:

– E a maior parte desse dinheiro deverá vir do governo e não do setor privado, porque até se limpar essses ativos do sistema financeiro ninguém no setor privado vai investir dinheiro para perder tudo. Por isso, em sua avaliação, o pior da atual crise ainda não passou.”
Em suas previsões catastróficas sobrou até para o Brasil: “- E a recuperação (da economia brasileira) não dependerá somente do que o país fizer, mas também da recuperação da economia a nível global. O que significa manter uma política monetária ativa em função do ritmo da economia e do comportamento da inflação.”

Apesar das opinões “contundentes” para dizer o mínimo, Roubini é uma voz que deve ser escutada. Parte de sua fama deve-se a um artigo publicado em fevereiro de 2008 sob o título “O risco de um derretimento financeiro sistêmico: os doze passos para o desastre financeiro”, no qual elencava os 12 passos que, sob seu julgamento, a economia daria em direção a uma crise financeira global. Em maior ou menos medida, todos se cumpriram.

Em outubro do ano passado Roubini “revisitou” seus 12 passos. A seguir os reproduzo conforme seu autor:

“Primeiro: esta é a pior recessão doméstica da história dos Estados Unidos e não há sinal de que vai acabar tão cedo…

Segundo: as perdas do sistema financeiro com o desastre subprime estão sendo estimadas entre 250 a 300 bilhões de dólares.

Terceiro: a recessão vai conduzir – como já está ocorrendo – a um intenso aumento da inadimplência em outras formas de dívida de consumo inseguro: cartões de crédito, empréstimo pessoal, crédito estudantil…

Quarto: enquanto há uma grave incerteza quanto às perdas com que as monolines [seguradoras de crédito] vão arcar diante da insegurança dos RMBs, CDO e outros produtos tóxicos ABS [Asset Backed Securities], está agora claro que essas perdas são muitíssimo maiores do que o pacote de resgate de 10-15 bilhões com que os reguladores estão tentando remendar a situação.

Quinto: o mercado de empréstimo da propriedade comercial real em breve vai experimentar um derretimento similar ao das subprime…E uma nova invenção de hipotecas das propriedades comerciais reais está, já, semi-congelada; essas hipotecas já estão sendo executadas hoje.

Sexto: é possível que algum grande banco regional ou mesmo nacional que está muito exposto a hipotecas, residenciais e comerciais, venha a falir. Então, alguns bancos grandes podem se associar aos mais de 200 credores subprimes que faliram. Isso, assim como no caso do Northern Rock, vai deixar os correntistas em pânico e afetar a segurança dos depósitos. O FED terá de reafirmar a doutrina implícita segundo a qual alguns bancos são muito grandes para se permitirem falir. Mas essas falências bancárias vão ensejar muitas perdas fiscais com a ajuda aos bancos e a efetiva nacionalização das instituições afetadas…

Sétimo: as perdas dos bancos em suas carteiras de empréstimos alavancados são já grandes e crescentes. A capacidade das instituições financeiras de se organizar e assegurar seus investimentos em empréstimo – grande parte desses utilizados para financiar arriscados e temerários LBOs (Leveraged Buyout) – está agora em sério risco.

Oitavo: uma vez em curso uma recessão severa, uma onda massiva de inadimplência corporativa terá lugar. Num ano típico, a inadimplência nos EUA gira em torno de 3,8% (média do período 1971-2007); em 2006 e 2007 esse quadro foi reduzido a franzinos 0,6%. E numa típica recessão norte-americana essse tipo de default chega na casa dos 10%…O índice do default corporativo vai aumentar durante a recessão de 2008 e chegar bem acima dos 10%, de acordo com estudos recentes. E alguns defaults são maiores e vão ocorrer perdas maciças na expansão do crédito dentre os CDS (Credit Default Swaps), que protegem contra os defaults corporativos…Se as perdas são enormes, algumas das contrapartes que seguravam as corporações – possivelmente grandes instituições como as seguradoras de crédito, alguns fundos hedge ou uma grande corretora de seguros – podem ir à bancarrota, levando a um risco sistêmico ainda maior que o daqueles que compraram seguros de contrapartes que não podem pagar.

Nono: a “sombra do sistema bancário” (como definiram os companheiros do fundo PIMCO) ou mais precisamente a “sombra do sistema financeiro” (como é chamado por instituições financeiras não-bancárias) vai em muito breve enfrentar sérios problemas. Essa sombra do sistema financeiro é composta por instituições financeiras que – como os bancos – pegam emprestado em curto prazo e em formas líquidas e emprestam ou investem em longo prazo ou em ações com menos liquidez. Esse sistema inclui: SIVs, conduits, Money Market Funds [Fundos de Renda Fixa], seguradoras de crédito, bancos de investimento, fundos Hedge e outras instituições financeiras não-bancárias. Todas essas instituições estão sujeitas ao risco de mercado, de crédito (dado o seu risco de investimento) e, especialmente ao risco de liquidez na rolagem das obrigações de curto prazo, que podem facilmente parar de rolar, enquanto seus ativos são mais de longo prazo e sem liquidez.

Diferentemente dos bancos, financeiras não-bancárias não têm acesso direto ou indireto ao Banco Central, em último caso, à medida que elas não são instituições de depósito. Assim, no caso de pânico financeiro e/ou iliquidez, elas podem falir por causa de ambos, a insolvência e/ou a falta de liquidez e a incapacidade para girar ou refinanciar suas obrigações de curto prazo. O aprofundamento dos problemas na economia e nos mercados financeiros e o enfraquecimento das operações de risco vão levar algumas dessas instituições à ruína: alguns grandes fundos Hedge, alguns Money Market Funds, todo o sistema SIV e, possivelmente, uma ou duas grandes e sistemicamente importantes corretoras de seguros. Lidar com o pânico dessa sombra do sistema financeiro será muito problemático, já que esse sistema – esgarçado pelos problemas de liquidez e de crédito – não pode ser diretamente resgatado pelos bancos centrais no modo como bancos podem fazê-lo.

Décimo: os mercados de ações nos EUA e no exterior vão começar a precificar uma grave recessão – mais do que uma suave – e um intenso declínio econômico. A queda no mercado de ações vai resumir como os investidores rapidamente entendem que a retração econômica é muito mais severa, que as seguradoras de crédito não serão resgatadas, que as perdas financeiras vão aumentar e que os lucros vão cair bruscamente numa recessão, não apenas dentre firmas financeiras, mas também dentre as não-financeiras. Alguns poucos fundos Hedge lucrativos vão quebrar em 2008, depois das perdas maciças de muitos fundos Hedge em Agosto, Novembro (de 2007) e, de novo, em janeiro de 2008. Muitas margin calls vão ser alavancadas por grandes investidores “equity” [tipo de atividade que consiste em investir em empresas ainda não listadas em bolsa de valores, com o objetivo de alavancar seu desenvolvimento] e uma outra rodada de expressiva insuficiência de lucro rapidamente terá lugar.

Décimo primeiro: a piora na retração do crédito que está afetando mais mercados creditícios e mercados de créditos derivativos vai terminar levando a uma escassez de liquidez numa miríade de mercados financeiros, inclusive noutros mercados de derivativos bastante líquidos. Outra rodada de crédito retraído no mercado interbancário vai causar risco das contrapartes, falta de confiança, liquidez premia (preferencial) e risco de crédito. Uma variedade de taxas interbancárias – TED spreads, BOR-OIS spreads, BOT-Tbill spreads, política interbancária de taxação de spreads, swap spreads, VIX e outras alavancas para evitar o risco dos investidores – serão solidamente ampliadas, de novo. Mesmo a diminuição da bancarrota após as ações maciças dos bancos centrais nos últimos dezembro e janeiro reverterá como crédito relativo à manutenção de altas taxas interbancárias, a despeito de ulteriores injeções de liquidez através dos bancos centrais.

Décimo segundo: um vicioso círculo de perdas, redução de capital, contração de crédito, liquidação forçada e fire sales de ações abaixo dos preços mínimos resultarão num ciclo crescente e em cascata de perdas e posterior contração de crédito. Num mercado sem liquidez os preços atuais de mercado são ainda mais baixos que o valor mínimo que eles têm agora, dados os problemas de crédito na economia. Os preços de mercado incluem o desconto da vasta falta de liquidez, devido ao crédito e a problemas fundamentais dos ativos underlying que estão sendo reforçados com as dificuldades financeiras. As perdas de capital vão levar ao aumento das margins calls e, posteriormente, à redução da classificação do risco por uma variedade de instituições financeiras que agora estão sendo forçadas a marcar suas posições no mercado. Um fire sale de ações dessa natureza em mercados sem liquidez conduz a perdas futuras que vão contrair o crédito e engatilhar mais demandas por margin calls e desintermediação do crédito.

Uma contagiosa espiral em cascata da desintermediação do crédito, a contração do crédito, a rápida queda do preço das ações e a intensa ampliação dos spreads no crédito vão, assim, contaminar a maior parte do sistema financeiro. Essa quebra maciça do crédito vai tornar a contração econômica mais severa e levar a perdas futuras. As perdas totais do sistema financeiro vão ultrapassar 1 trilhão de dólares e a recessão econômica vai se tornar mais profunda, duradoura e severa.

Uma próxima recessão econômica global resultará em perdas financeiras e creditícias e a quebra do crédito vai se propagar em todo o mundo. Pânico, liquidações, efeito cascata na queda do preço de ações exacerbarão o medo na economia real e na financeira, assim como um grande e sistemicamente importante número de instituições financeiras vai à bancarrota. É um estilo 1987 de quebra do mercado de ações que ocorre, levando a mais pânico e ao profundo stress econômico e financeiro. O alívio monetário e fiscal não poderá prevenir um desastre financeiro sistêmico, como problemas de insolvência e de crédito e o excesso de problemas de não-liquidez.

Nesse cenário de derretimento, os mercados norte-americano e global terão a experiência da mais severa crise no último quarto de século.”

Realmente ele não ganhou o apelido de Dr. Apocalipse à toa.

Bibliografia:
Revista Isto É Dinheiro, edição 597 de 18 de março de 2009
Roubini, Nouriel. The Rising Risk of a Systemic Financial Meltdown: The Twelve Steps to Financial Disaster. Publicado no site www.rgemonitor.com em 05 de fevereiro de 2008
Roubini, Nouriel. Revisiting my February paper “The Risk of a Systemic Financial Meltdown: The 12 Steps to Financial Disaster”…And Some New Policy Recommendations to Avoid the Meltdown. Publicado no site www.rgemonitor.com em 08 de outubro d 2008.

Autor: Alexsandro Rebello Bonatto

Sou economista, especialista em Economia e Finanças com MBA em Gestão Empresarial. Sou professor de economia de um curso de Tecnologia e sócio de uma consultoria especializada em treinamentos corportivos. Meu trabalho pode ser conferido no site: www.venturacorporate.com.br